期货交易中的交易者分为套期保值者和投机者两类。套期保值者是风险厌恶者，其交易目的是规避现货市场的价格风险；投机者是风险的主动接受者。从这个角度而言，投机者的风险比套期保值者的风险大得多。套期保值者通过期货市场将现货价格锁定后，无论价格向上还是向下波动，导致的结果都是一边盈利一边亏损，盈亏之间或许不相等，差额主要来自基差。因此，套期保值的风险主要来自于基差风险。以上这些都是期货教科书中最常见的说法。

然而，套期保值的风险不仅仅局限于基差风险。下面不妨看几个实际案例。

一、德国金属公司为何慘败

(一)起因

德国金属公司（MG)是德国最大的工业公司之一，德国最大的两家银行——德意志银行和得累斯顿银行拥有其33.8%的股份。德国金属精炼和营销公司（MGRM)是德国金属公司在美国的子公司，其主要业务是从事油品贸易。

1993年期间，德国金属精炼和营销公司出售了大量远期供货合同，合同内容基本上是：在未来5-10年以固定价格向需求方供应原油、加热油和汽油，不管合约的长度如何，这些固定价格比合约协商时的现货市场价格高3-5美元/桶；此外，远期供货合同还给了对方在现货价格上升到合约规定的固定价格之上时以现金结算的选择权，具体规定为：对方支付主导的近期月份期货价格和合同规定的供应价格之间价差的一半。比如，合同价格为20美元/桶，几个月后，近期月份期货价格上升到24美元/桶，对方可以要求德国金属精炼和营销公司中止合同，并由其支付2美元的差价。

多数远期供货合同是在1993年夏天石油价格低迷（17-19美元/桶）并且继续下跌时商定的。终端用户认为这是锁定低价以保障未来供货的好机会，因此愿意支付3-5美元/桶的溢价，幅度为20%或更多一些。就这样，德国金属精炼和营销公司陆陆续续签订了约1.6亿桶供应原油、加热油和汽油的合同，合同总价值为40亿美元。

不难理解，固定价格远期交割使得德国金属精炼和营销公司面临油价上涨的风险，如果价格上涨3-5美元/桶，溢价就会被吞噬；如果价格上涨得更多，会导致巨额亏损。因此，公司决定运用石油期货和互换进行避险。如果德国金属精炼和营销公司能够成功地规避价格风险，将可能产生约6亿美元以上的利润（4美元xl.6亿桶）。应该说，进行套期保值的理由是很充分的。

(二）避险方案

由于德国金属精炼和营销公司和客户的合同长达5年或10年，而期货合约最长只有36个月，而且远期的期货合约流动性很差。因此，德国金属精炼和营销公司交易的多数是近期月份的期货合约。在这种情况下，德国金属精炼和营销公司不得不采用转期策略来应付。一开始持有较近月份合约的多头，随着交割日的来临，将这些头寸平仓的同时再买入后面的合约。当然，在数量上应该减去已经交割给客户的数量。然而，不难想到的是，这种集中滚动策略只有在即期石油期货价格等于远期期货价格的情况下才是没有成本的；如果近期合约价格高于远期合约价格，即现货升水（backwardation)市场时，连续滚动方式将会产生额外盈利，因为到期合约会被更便宜的新合约代替；如果近期合约价格低于远期合约价格，即现货贴水（contango)市场时，转期就会引起亏损。从历史上看，石油市场有时候是现货升水市场，有时候是现货贴水市场，但更多的是现货升水市场。因而，从概率平均的意义上而言，德国金属精炼和营销公司可以预计通过转期还将获得额外的利润。总之，过去的数据提供了对预期转期盈利的合理支持。

德国金属精炼和营销公司通过期货市场和互换交易进行保值。在期货市场上，到1993年第四季度，德国金属精炼和营销公司持有的期货多头头寸为5500万桶；而在互换方面有1-1.1亿桶，互换的对方都是大的互换交易商，如银行。两者合计几乎和远期供货承诺的1.6亿桶相等（套期保值比为1)。

然而，接下来又发生的事情完全出乎人们的意料。

(三）结局

1993年末，石油现货价格从6月时的19美元/桶下跌到15美元/桶。同时，在1993年的时候，石油市场进入了现货贴水阶段。价格下跌导致德国金属精炼和营销公司的多头头寸产生了大量的亏损，尽管这一损失可以以远期现货合同的账面盈利抵消，但现货远期供货的盈利必须到交割时才会体现出来。德国金属精炼和营销公司不得不在期货上追加大量保证金。另外，现货贴水阶段又使德国金属精炼和营销公司在转期时又增加了额外亏损。

1993年12月初，纽约商业交易所鉴于德国金属精炼和营销公司的头寸过大（最高峰的时候，德国金属精炼和营销公司的期货购买量达到纽约商业交易所原油期货总持仓量的20%)，决定取消德国金属精炼和营销公司的套期保值优惠，将保证金提高1倍。德国金属精炼和营销公司的苦难开始了。德国金属公司监事会认为亏损是由大量投机造成的，经过讨论后，决定将德国金属精炼和营销公司的石油期货平仓，并且通过支付违约金的方式解除了远期供货合同。据当时的报告说，德国金属精炼和营销公司在期货和互换上损失高达13亿美元，这些损失额超过了德国金属公司的一半资本，只是由于一笔巨大的19亿美元極救计划才使德国金属公司不致破产。

从事后看，德国金属公司监事会做出了最糟糕的决定。自1993年12月7日清盘到1994年8月8日期间，原油价格从13.90美元/桶上涨到19.40美元/桶，而且，石油期货又回到现货升水阶段。清盘发生在最不理想的时刻。同时，清盘计划不仅放弃了远期供货合同可能发生的至少可以抵消部分衍生品亏损的未实现盈利，还多赔了一大笔违约金。如果不清盘，将计划继续执行下去，最终不但不会亏损，初始目标是完全可能达到的。

(四）评点

监事会认为亏损是由大量投机造成的，但许多学者（包括诺贝尔经济学奖获得者米勒）对此研究之后发表了不同的看法，也因此引起了当时一场颇大的争论。反对者认为：这是套期保值而不是投机交易。当然，在这个套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，德国金属精炼和营销公司对套期保值将会面临的风险估计不足，再加上高层公司的不理解及措施不当，最终导致套期保值失败。

有学者指出：不合理的会计准则也是导致失败的一个原因。在德国的会计惯例中，传统上采取保守稳健的会计和信息披露制度。对金融衍生品交易的财务核算和会计记账考虑更多的是谨慎性原则。比如，衍生品交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一会计期末计人公司的财务报表，但持仓头寸的浮动盈利却不能计做公司的利润。这样的账务处理确实是满足了谨慎性原则，但在本案例中却起了反作用，误导了那些还不了解事件全部情况或虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资人和债权人，这在一定程度上堵塞了公司的融资渠道，加剧了危机。结果公司的亏损被夸大了，被不合理的会计准则确定为“投机”而造成亏损，这也影响了德国金属公司监事会的决策。

事实上，德国金属公司并不缺乏资金。德国金属公司在48家银行还有未曾动用的15亿马克的信用额度。另外，1993年12月，德国金属精炼和营销公司在将其远期供货合同进行证券化基础上还有融资机会。最后，德国金属公司的大股东是德国两家最大的银行，它们有资金可以支持一个被认为是合理的策略，而且有了解这个策略所需要的内部渠道。远期供货合同对不知情的外部信贷提供者来说是不透明的，但对于内幕人士是透明的。只有一个可能——那就是德国金属公司的管理层认为套期保值策略是不合理的。

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